BCE: La teoría del mal menor

Viene esto a cuento de las nuevas subidas de tipos de interés que ha dictado el Banco Central Europeo (BCE). Se trata de un peldaño más sobre los nueve anteriores en diez reuniones consecutivas. Resulta también el tipo máximo desde la apertura del banco. El tipo de interés al que los bancos obtienen préstamos a una semana del banco emisor se fija desde ahora en el 4,5%.

La continuidad en la política antiinflacionista no se ha limitado al retoque al alza de los tipos de interés oficiales. También ha expresado su intención de seguir regulando la liquidez del sistema. La cartera de activos genéricos (APP) disminuye a un ritmo mesurado y predecible, ya que no se reinvierte el importe de los títulos a su vencimiento. En lo que respecta al PEPP (compras de emergencia pandémica), el BCE tiene la intención de reinvertir los pagos del principal de los valores adquiridos en el marco del programa que venzan, al menos, hasta finales de 2024. En cuanto a las operaciones de financiación a más largo plazo, el Consejo de Gobierno del BCE evaluará periódicamente cómo están contribuyendo a la política monetaria en curso.

El BCE no está ciego. Es perfectamente consciente de la incidencia de su política monetaria contractiva sobre la actividad económica, aunque gradualmente se esté logrando una contención de los precios. Pero, regresando al encabezamiento, está aplicando de forma no unánime sino mayoritaria, tras un acalorado debate y con la discrecionalidad y subjetivismo que le confieren sus estatutos y el acervo comunitario, el principio o la estrategia del mal menor. Cuando es forzoso escoger entre dos cosas que representan un determinado peligro se debe elegir aquella menos mala. De rebajarse los tipos de interés, el impulso sobre la economía real, en estos momentos visiblemente afectado, sería positivo y a la larga notable. Pero ello a costa de un elemento altamente distorsionador del sistema, socialmente reprobable, y autogenerador de más trastornos en el tiempo, que se considera un mal superior a la ralentización temporal del sistema productivo.

Es obvio que esta decisión es discutible y en algunos entornos, como es el caso de la economía española, con una inflación general del 2,6%, la mitad del 5,3% de la media de la Eurozona, reprobable. Y es asimismo discutible porque, como el propio BCE reconoce, la persistencia de la inflación se debe más a los precios de la energía que a un exceso de demanda agregada, que no existe.

Mientras tanto la financiación se encarece para los propios bancos, los tipos crediticios para los préstamos comerciales y el euríbor de las hipotecas continuarán aumentando. La dinámica crediticia seguirá su senda de debilidad y, a medida que los préstamos se encarecen, las familias y las empresas se endeudarán menos o tendrán que tirar de sus ahorros. Las empresas invierten poco y sus exportaciones han disminuido. La industria manufacturera está pasando apuros y los servicios comienzan a tambalearse. De proseguir esta tendencia y rebajándose gradualmente las tasas inflacionarias, como es previsible, los tipos reales (tipos oficiales menos tasa de inflación) pueden entrar en zona positiva, suceso que en la historia de la Eurozona ha precedido en ocasiones a la recesión.

La subida de tipos, aunque parcialmente esperada, no deja de delatar las notorias lagunas de la construcción de la Eurozona, tanto en su vertiente fiscal como en la que aquí señalamos, la monetaria.

Según el consenso de mercado, es posible que sea esta la última, y el inicio de una larga pausa, lo cual no implica que nos hallemos en la antesala de las bajadas. Las futuras decisiones dependerán de los datos. Ya no hay pistas ('forward guidance'). Pero la discrecionalidad monetaria siempre será aleatoria.