Unicaja no arriesga en su salida a bolsa

Para Nuria Álvarez, de Renta 4, habría sido peor que Unicaja hubiera decidido suspender su debut bursátil por las dificultades sobrevenidas en el sector financiero español. Siguiendo adelante con la operación, afirma Álvarez, el equipo gestor muestra la confianza que tiene en la entidad y en que su situación en nada tiene que ver con la del Popular. Javier Flores, de Asinver, además, señala que ha podido influir en su decisión de continuar con el proceso de salida a bolsa el hecho de que se tema que las condiciones del mercado en su conjunto pueden deteriorarse en los próximos meses.

Por ejemplo, si los bancos centrales aflojan en su proceso de normalización monetaria, algo que afecta especialmente a las entidades con mayor exposición a la banca minorista, como es el caso. Junto a la fecha, la entidad también ha hecho pública la cifra de acciones que emitirá (625 millones), que pretende contar con un 'free float' del 48,3 por ciento, así como la horquilla de precios a la que pretende realizar la operación (entre 1,10 euros y 1,40 euros por acción).

Según los cálculos de Bankinter, estos niveles implican valorar al conjunto de la entidad entre los 1.700 y los 2.165 millones de euros, inferior a la cifra con la que se especulaba inicialmente, que se situaba en el entorno de los 2.500 millones de euros. Estas cifras, según cálculos de Nuria Álvarez, implican valorar la entidad en el mercado a entre 0,5 y 0,7 valor en libros (según Bankinter, entre las 0,58 y las 0,74 veces), niveles que se encuentran sensiblemente por debajo de la media del sector financiero cotizado español, pero por encima de los niveles de cotización de su principal comparable, Liberbank (0,33 veces), tras el episodio de estrés que ha vivido.

Según los cálculos de Bankinter, de salir a cotizar en el entorno de las 0,6 veces valor contable, que esta entidad sitúa en la parte baja del rango, entonces presentaría un descuento interesante de entre un 42 y un 17 por ciento en relación al resto de bancos domésticos cotizados (CaixaBank cotiza a 1 sobre el valor contable y el Sabadell, a 0,7 veces). Pero los niveles de cotización de Liberbank pueden ejercer una presión indirecta sobre Unicaja, ¿llevando incluso a que comenzara a cotizar por debajo de la banda orientativa? Posible es.

Bien es verdad que podría estar justificado un sobreprecio respecto a Liberbank. Así, de acuerdo con los analistas de Bankinter, Unicaja presenta un mejor binomio rentabilidad/riesgo en relación a Liberbank, debido a su mayor rentabilidad (un ROE del 7,2 por ciento en el primer trimestre de 2017, frente a la del 5 por ciento de Liberbank), una tasa de mora más baja (del 9,8 frente al 13 por ciento de Liberbank), así como un mayor volumen de activos gestionados (56.000 millones de euros frente a los 39.163 millones en Liberbank), además de una cobertura de activos improductivos notablemente mejor.

Como resume Nuria Álvarez, si bien en términos de eficiencia, la situación de Liberbank es mejorable, el peso de los activos problemáticos sobre el total es menor. Otras ventajas de la entidad es que cuenta con un ratio créditos/depósitos del 83 por ciento, frente a la media del 115,9 por ciento en el sector, lo que indica una elevada posición de liquidez, mientras que su capital está en el 11,8 por ciento, en el rango alto de la media del sector.

Javier Bernat, de GVC Gaesco Beka, presenta unos números un poco diferentes a la hora de hablar del precio y de las valoraciones. Teniendo en cuenta que si cotizara a uno sobre su valor contable, la acción, después de acometida la ampliación de capital a través de la que se va a realizar la salida a bolsa, tendría que valer 2,31 euros, si el debut se realizara a 1,40 euros, ello implicaría que cotizaría a 0,6 valor en libros. Ése es precisamente el ratio, la valoración, a la que se han realizado las principales operaciones en el sector bancario en España, como las compras de Catalunya Banc, Unnim, Barclays o el Guipuzcoano.

De hecho, Beka está analizando la operación de fusión entre Banco Mare Nostrum y Bankia valorando al primero a alrededor de 0,63 veces sobre su valor contable, lo que supone una pequeña prima respecto a las 0,6 veces, debido al momento de recuperación de la economía española y del sector financiero. Quizás, teniendo esto en cuenta, a juicio de Bernat, el precio de 1,40 euros sería un poco bajo, pero este experto no descarta que, frente a ese nivel, la entidad quiera ofrecer algo de descuento, un 10 por ciento, por ejemplo, y establezca el precio definitivo de salida en 1,25 euros por acción, es decir, justo en el ecuador de la horquilla orientativa. Por lo tanto, el experto de GVC Gaesco Beka afirma que no hay que excluir que la entidad termine colocándose a precios entre 1,25 y 1,40 euros por acción, en la parte alta de la banda propuesta.

En cualquier caso, precios equivalentes a entre 0,55 y 0,65 valor en libros serían justificables y recogerían un coste del capital exigente, de entre el 12 y el 14 por ciento, así como un futuro de lenta recuperación y un ROE (rentabilidad sobre el capital) del 8 por ciento con vistas al año 2020. A favor de Unicaja apunta: «Se está saneando el balance y el equipo gestor ha mostrado su capacidad de ir reduciendo sus bienes improductivos». Por eso, en su opinión, la operación sí va a concitar el interés inversor.

Según Javier Flores, no va a haber problemas para que se coloque bien en el mercado. Pero Nuria Álvarez no descarta que los inversores institucionales, que son aquéllos a los que va dirigida la operación, presionen con el precio y lo empujen hacia la parte baja del rango. Y los expertos de Bankinter creen que la entidad se terminará colocando en la parte media-baja de la banda orientativa. Con ello también coincide Javier Flores. ¿Significa todo esto que Unicaja saldrá barato a cotizar? No exactamente, según Javier Bernat: si a futuro se demuestra que puede alcanzar un ROE de doble dígito, sí estaría saliendo a bajo precio, pero si fracasa en su objetivo de alcanzar el 8 por ciento de ROE, esa rentabilidad no justificaría el precio al que ha debutado.

«Es una operación que conlleva incertidumbre. Costes del capital de entre el 12 y el 14 por ciento implícitos en la operación reflejan esa incertidumbre», señala Bernat. Ello porque el coste del capital implícito en la banca española ronda el 9 por ciento, de media. ¿Tendrá la entidad capacidad de crecer a buen ritmo en los próximos años? De acuerdo con Bernat, ese potencial de crecimiento puede verse frenado por los elevados costes de explotación de la entidad.

Uno de los aspectos a los que el mercado da mucha importancia cuando un valor sale a bolsa es la finalidad. En este caso, Unicaja busca reforzar sus ratios de capital y amortizar anticipadamente los 604 millones de euros en CoCos (bonos convertibles contingentes) que fueron suscritos por el FROB. Es un destino del dinero que los inversores ven con buenos ojos: de acuerdo con Bernat, con ello se reducirán los costes de financiación de la entidad. Y Flores añade: «Me gusta la concreción de para qué utilizará el dinero. Además, para los acreedores y para los bonistas será positivo».

De acuerdo con los expertos de Bankinter, la amortización anticipada de los bonos convertibles permitirá a Unicaja mejorar el beneficio neo atribuido de manera significativa (en torno a 59 millones de euros netos). Contando con ello, de acuerdo con esta firma de análisis, el per (precio entre beneficio) recurrente estimado para la entidad se situaría en entre las 9,2 y las 11,8 veces, frente a las 12,5 veces en que se encuentra la media sectorial, con lo que también en este ratio compara bien Si la operación va dirigida a los inversores institucionales, ¿qué puede ocurrir con los minoristas cuando las acciones ya estén cotizadas?, ¿van a poder comprar más barato?

Según Javier Flores, es muy arriesgado decir que la presión de los institucionales para lograr un buen precio asegura un suelo en la entidad, pero sí comenta que le puede dar soporte a la cotización, aunque pueda haber ventas de entrada. Flores no descarta, por tanto, que puedan surgir ventanas de oportunidad para comprar algo más barato. ¿Va a ser una entidad atractiva? De acuerdo con Javier Flores, si bien se ampliará el espectro de entidades invertibles, comenta que en estos momentos hay valores más atractivos en el sector financiero. A juicio de Bernat, la ventaja de esta entidad está en que sus clientes son 'autovinculados', son clientes que quieren estar con su 'caja'. Y señala otra ventaja: la posibilidad del lanzamiento de una oferta precisamente por el atractivo que supone la fidelidad de esa clientela.